自2022年年底疫情放开以来，宏不雅主要矛盾在不竭切换中。2022年年底妖媚婷儿 勾引，中央经济职业会议对经济的定调是“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。2023年年底，定调有微调“有用需求不足、部分行业产能多余、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。2024年9月26日政事局会议指出，“现时经济运行出现一些新的情况和问题”。此处，未明确指出何为“新的问题”。

连结三季度破费、地产、地方财政、股市等问题进一步突显，以及若干巨擘话语，咱们以为现时主要矛盾或可回归为——“经济下行、钞票缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、钞票、预期三大市集的螺旋交汇问题，咱们称之为“三螺旋”。

“三螺旋”之下，“解开”的念念路需要“系统施策”，2025年的经济与资产树立将在很大程度上取决于这一程度凯旋与否。注：巨擘话语包括央行10月18日金融街论坛话语（侧重股市、房价、物价）、 发改委10月8日的发布会（侧重经济、地产、股市）、《学习时报》10月22日发改委有关东谈主士问答《为什么要加大财政货币政策逆周期退换力度》（侧重破费、预期、资产欠债表）、何立峰10月12日地方调研称“房地产市集是现时宏不雅经济的一个风向标”等。

PART1：修起“解开三螺旋”的四个问题一、深切浮现当下的宏不雅矛盾：“三螺旋”若何交汇影响？

起初，关于“三螺旋”的交汇影响，咱们作念一定的简化。关于钞票，核心关注房价，其主要影响的是两个主体：住户、地产商与城投。关于预期，咱们核心关注PPI和股价，其主要体现的是三个主体的信心：住户、企业、外资。关于经济，咱们核心关注破费和投资，其主要来自两个主体的开销：住户、广义政府。即，本轮经济的压力，在规划层面，是破费、投资、PPI、房价、股价的共同走弱。在主体层面，是企业、住户、政府的共同承压，其中住户部门压力或更大。在运行层面，通过经济、预期、钞票交汇影响，呈螺旋式下行特征。

1、经济下行+预期走弱，加重钞票缩水：钞票的规划层面，房价着落，尤其是一线城市着落更为严重。住户净资产邻接10个季度增速为负，房企邻接三年净资产增速为负。原因层面，经济的影响通过做事影响住户收入，通过财政影响公事员与做事单元工资。预期的影响体咫尺住户的购房意愿、金融资产树立意愿都处于极低位置。

2、经济下行+钞票缩水，加重预期走弱：预期的规划层面，PPI低迷，相通M1的大幅下行，裸露企业预期较低。股价在9月26日政策转上前弘扬低迷，反应住户、外资等权力市集参与者预期较低。原因层面，经济的影响体咫尺破费与投资偏弱，企业感受到的需求不竭不足，企业ROE趋于下行，股市费事盈利相沿。钞票的影响体咫尺卖地收入承压、化债压力加大配景下，地方政府涉企收费增多，企业预期走弱。住户净资产增速不竭走弱，连结国外履历，住户与外资悲不雅预期有所加重。

3、钞票缩水+预期走弱，加重经济下行：经济的规划层面，是社零与固投两大内需规划增速较低。其中，社零方面，一线城市压力更大。投资方面，地产与地方政府的投资压力更大。原因层面，钞票的影响体咫尺住户财产性收入增速下行，破费才调受到收缩，这对一线城市住户影响更大。同期，地盘出让收入减少配景下，地方政府开销才调受到收缩。预期的影响体咫尺住户购房、购买耐用品的意愿不足。以及，PPI不竭低迷配景下，政府的税收收入同样承压，进一步加重其开销压力。

二、主办政接应酬的场所底线：可能会作念什么，可能不会作念什么？

其次，主办本轮政接应酬的念念路。其诉求是“解开三螺旋”。

回归而言，本轮或是升级版的2014-2015年，通常的四板斧都有履历的回归，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015年：大宽松+金融立异；化债+政府财政顺序弱化；地产量价双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府顺序强化；地产控量保价；市集化的供改。

本轮增量的尝试是破费补贴以及可能的扩围用以赔偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不笃定性。

具体而言，抵破费、投资、PPI、股价、房价有针对性的举措。同期，中恒久的高质地发展场所仍要相持，既往的训导也大致率会回归和遁藏，因而念念路或是：

1、针对房价：会起劲让房地产市集“止跌企稳”，但“量”的维度不依赖于其增长，即“控量保价”。此前2015年的地产去库存，本色是“量价王人升”，最终地产对经济的孝敬从2015年到2018年不竭上升。围绕这一念念路，咫尺地产去库存是“三者并重”，即去开工地盘的库存（地盘收储）、已销售未齐备的名目保委用（保交房）、去已开工未破费的库存（城中村改进、商品房收储、调理地产有关限购举措等）。

2、针对股价：会起劲增强其“镇定性”，但时刻注重“金融空转”。从故意身分来讲，在昔日几年地产不竭调理和破费低迷的配景下，住户集中的审视性储蓄较多，住户入款与股票市值之比在8月底基本达到2009年以来的高点。因而，政策或和会过“公募基金更正”，更多设立被迫型指数基金的状貌疏通住户平直入市，或也和会过“买通社保、保障、甘心等资金入市堵点”的状貌转折加多住户持有的权力范畴。此外，“平准基金”或也在“接头设立”中。但，2015年的“金融空转”加重了“金融风险”，本轮监管层面或不竭关注这少许。规划层面，本轮成本市集活跃流程中，银行体系向非银投放资金占其总资产比重或会偏低。

3、针对PPI：纯靠需求侧的概率偏低，进行“供给侧”更正与扩内需相连结的状貌可能性较大，但实践层面或偏“市集化”。此前两次PPI压力较大（同比为负不竭时刻超越2年），都进行了供给侧更正（1998-2000年、2016-2018年），本轮或也不会例外。实践层面，此前两轮更偏行政化。本轮出于两个原因，或会偏“市集化”。第一，三中更正场所强调公道长入。第二，能耗角度股东“去产能”的政策已有基础，有市集化“抓手”进行去产能。

4、针对扩内需（破费与投资）：宽财政或是势必之路，但会更强调“财政顺序”。2015年的宽财政，存在地方“边化债边加杠杆”，留住了“隐性债务”这一隐患。彼时化债范畴达12.2万亿（2015-2018年）。工夫城投有息欠债、城投非标、PPP范畴均快速加多。如PPP，名目总投资 2016岁首的8.1万亿加多到2018年末的17.7万亿。本轮，宽财政，同样从化债启动（2024-2028年，10万亿范畴），但强调“将不新增隐性债务动作‘铁的顺序’”。这意味着，后续财政加力的场所，更多是中央疏通的场所，而非地方的无序膨胀。破费与投资相对而言，如盲目投资冲动被按住，那么本轮财政加码流程中会当然更侧重破费。

三、评估政策实施的力度体量：“解套”需要作念几许起劲？

厘清场所之后，更首要的是估算力度。探讨到股市受房价、PPI、破费、投资影响较大，咱们更温雅在去库存、去产能、宽财政这三个方面的体量需要多大才有望“解开三螺旋”。

1、去库存，需要去几许？不含地盘收储，预计需1.4-4.3万亿傍边。咱们测算，截止至2024年9月，房地产总库存为56亿平，其中：地盘库存为36.6亿平、期房库存为15.8亿平、现房库存为3.8亿平。若将现房去化周期去到2016年年末水平，或需1.4万亿；若将现房和期房库存均去化到2016年年末的水平，或需4.3万亿。此处并未探讨地盘库存，若将地盘库存去化到合意的程度，需资金较多（或在5.1-5.6万亿），但地盘若不开拓不影响房价。

2、去产能，需要去几许？工业举座产能的1.4%-2.0%。一是不雅察历史履历。1998年-2000年，纺织业产能压降23.6%，煤炭业产量压降18.4%，详尽影响下，工业举座产能去化2.0%傍边。2016-2018年，煤炭和钢铁去产能下，工业举座产能去化1.4%傍边。二是不雅察2013年以来PPI与产能利用率的相干，PPI同比为正的年份，产能利用率均值为76.6%；PPI同比为负的年份，产能利用率均值为74.97%。这意味着，本年产能利用率基础上，再擢升1.5%傍边，PPI同比才有望转正，对应产能去化幅度为2%。

3、宽财政，需要几许钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。一是不雅察历史履历。昔日四次PPI同比为负阶段，财政都作念出了积极的应酬。咱们使用广义赤字率来计较财政膨胀的幅度。平均而言，四次积极的财政对应的广义赤字率擢升2个百分点傍边。2024年的广义赤字率，预计在7.6%傍边，则，2025年需要的广义赤字率或为9.6%傍边。二是从开销法角度进行估算，物价回暖，从口头GDP的角度，或需要达到5%以上（平减指数转正）。在住户破费、制造业投资、地产、净出口、政府收入等参数作念出合理假定的情况下，预计需要的广义赤字率在2025年或需达到11.0%傍边。

四、动态追踪政策实施的后果：主办“解套”的五大信号

终末一步，是动态追踪政策实施后果。五大信号别离是财政预算外资金发力、企业住户入款增速差不竭回升、M1不竭回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后规定上讲，如果政策实施较为凯旋，可能先是预算外资金、住户的资金相助财政发力，需求扩大，相通供给侧更正，企业利润与资金状态好转，信心擢升，开销意愿上行，政府、住户、企业形成良性轮回，终末协力带动房价与PPI好转。

1、信号一：财政的“乘数”放大。本轮财政预算外的资金将主要来自中央的有序带领，咫尺相对明确的带领场所有三个：1）政策性银行扩表：10月17日住建部发布会指出，“（100万套城中村和危旧房改进）开拓性、政策性金融机构不错给予专项借款。”2）专项债撬动所有这个词扩大：10月12日财政部发布会指出，“下一步，加多用作名目成本金的范围，最大欺压扩大使用范围。”3）经济大省挑大梁：7月30日政事局会议指出，“要不绝阐述好经济大省挑大梁作用”。

2、信号二：住户企业的轮回畅通。规划层面是企业住户入款增速剪刀差确实立。旨趣上，企业发工资及分成，钱流向住户；住户购房及破费，钱回流企业。因而。若该规划回升，那么意味着企业在这一轮回中占据故意位置，反应住户购房及破费意愿较高，近似于2017年、2020年-2021年，经济周期运行朝上；若该规划回落，意味着企业在这一轮回中占据不利位置，反应住户购房及破费意愿低，近似于2018年、2022-2023年，经济偏弱。

3、信号三：M1的“确实”回升。M1自己的优点在于具有“兜底”功能，任何有助于企业利润好转的情况发生（如供给侧更正、外需好转等）或都能体咫尺M1层面。但，需要要点强调是一种稀无情形下的M1回升需要赐与警惕，即由金融机构“资金空转”带来的回升，典型的年份就是2015年。分析体式上，借助货币当局的资产欠债表（得回M0）、其他入款性公司的资产欠债比表（得回单元活期入款），通过科目的统一，将M1拆分为三块：包含实体需求带动（与企业假贷，住户假贷，出口有关），政府部门带动（与政府发债，财政入款开销，央行上缴利润等有关），金融机构带动（甘心赎回，基金赎回等）。如果金融机构带动的M1的回升，需视为与“实体经济无关”。

4、信号四：一线城市的房价回暖：探讨到本轮地产周期面对的是长周期的刚需购房主谈主口减少（如诞生东谈主口、成婚登记东谈主数、适龄买房主谈主口），因而房价的回暖或是呈分化特征。要点应该关注一线城市。两个履历数据来看，一线城市的房价回暖至关首要。一是2015年的履历，彼时一线城市的二手房价在2014年9月率先触底（以定基指数录得局部最低值计量），率先二、三线城市6个月、8个月。二是日本的履历，1990年地产危急后，东京房价率先在2004-2007年迎来反弹，累计涨幅达15%，而同期日本寰宇房价着落6%。

5、信号五：PPI同比转正。这一信号不错宣告“三螺旋澈底解套”。中本性景下，预计来岁PPI同比或冉冉回暖，到来岁三季度末回到0%隔邻，全年核心约-1%；这一情形下，假定2025年物价环比不涨不跌。需要关注的上行风险来自供给侧更正、煤价上升（用电需求加多）、耐用品价钱跌幅收窄（不竭促销费）等。下行风险或来自原油（好意思国政策变化）、玄色（地产投资以及地方主导的基建投资可能仍会有压力）。

PART2：分析资产主见，不恻隐境和情境下不同的阶段，资配策略各异较大

需首要密的追踪和研判，这亦然来岁投资最挑战的地方，咱们力图将情景和阶段的定量规划梳理澄澈，给成本市集以坐标系，以期可追踪、可量化、可考据。每一阶段咱们都会参考历史进行客不雅复盘，但投资毫不是依样葫芦，外部身分的不笃定和供给侧更正的活泼性都可能形成投资规定的“随时打断”和“随时插队”。

五、情景一：经济走向复苏之路，股债从王人飞到背离

1、这一情景需要看到复苏之路，冉冉证真。何为证真？核心是“三螺旋解套”的五大信号冉冉出现。有两种可能，一种是两会之前，在咫尺政策影响下，数据冉冉好转。另一种可能是全年政府职业阐发笃定的齐全的职业部署力度稳当或超预期。这两种情形有其一，或可以为到来岁年底之前，经济朝着复苏之路演变，资产树立上（股债之间、股的格调之间）需要随时准备作念调理。

2、这一情景之下关于权力市集的弘扬，要分三阶段。阶段一为政策底到PPI率先规划好转，阶段二为利润率先规划好转到PPI转正，阶段三为PPI转正之后。具体而言，此前两轮经济周期，阶段一双应：2014年6月底-2015年6月底、2018年12月底-2019年10月底。阶段二对应：2015年6月底-2016年9月底、2019年10月底-2021年1月底。阶段三对应：2016年9月底-2017年年底、2021年1月底-2021年年底。

每一阶段行情的特征略有辞别，咱们分析两轮行情的股市涨幅、估值与盈利的孝敬拆分、以及占优行业（两轮行业涨幅均超行业中位数的行业）。1）阶段一：股市举座而言上升幅度较大，且股市的涨幅主要由估值孝敬。股市的格调层面上需要可爱非银与科技板块，包括非银、军工、计较机、通讯等行业。2）阶段二：股市能否上升存在不笃定性，或取决于前期是否上升幅渡过大。股市的格调层面上需要可爱破费板块，包括食物饮料、汽车、医药、家电、电子、破费者服务等。3）阶段三：股市不绝上升，且股市的涨幅主要由盈利（净资产加多）孝敬。股市的格调层面需要可爱周期与耐用品，包括煤炭、钢铁、有色、电子、汽车等。

本轮行情的预计：1）就股市举座节律上，9月26日可视为政策底，现时尚在阶段一（企业住户入款增速差尚未邻接回升）。这一阶段，连结当下的政策导向（科技补短板、疏通恒久资金入市、实施纵欲度的降息）以及住户的入款动能偏高（储蓄/股票市值），非银、军工、科技、高股息依然要点值得关注的行业。2）若进入阶段二，则需要更多关注破费，连结政策导向（两新政策、补贴扩围、财政大幅加码），家电、汽车、服务破费、煤炭、白酒是值得要点关注的行业。3）若进一步进入阶段三（PPI同比转正），则需要关注周期与耐用品。连结政策导向（可能进行供给侧更正以及地产去库存），钢铁、煤炭、建材、光伏是值得要点关注的行业。阶段二和阶段三的行业契机并非是静态的依样葫芦，比如供给侧更正的活泼穿插、中好意思博弈对行业的影响可能随时带来行业轮动的切换。

3、这一情景之下关于债券市集的预计：利率可能会经历三个阶段，或需且战且退。1）阶段一（利润率先规划尚未不竭回升）：一方面，政策利率或仍会调降。另一方面，从历史履历来看，不论银行间利率是否宽松，十年期国债收益率均会不竭下行，因而，债市依然不空，波动或来自于住户购买甘心与债基的动量强弱变化。2）阶段二（利润率先规划回升，PPI同比尚未转正）：若PPI同比不绝回落，此时银行间利率易下难升。如果工夫银行间利率大幅回落，对应十年期国债仍有下行可能（对应2015年、2022年齿首）；但如果银行间利率相对沉稳，对应十年期国债或在底部震撼（2009年上半年、2019年下半年）。若PPI同比启动朝上，此时银行间利率易升难降。如果工夫银行间利率启动朝上抬升，此时十年期国债或启动冉冉转熊（2009年下半年、2020年下半年）。但如果此时银行间利率仍保管低位，那么债券市集牛市可能尚未终了（2016年）。3）阶段三（PPI同比转正）：这一阶段如果PPI同比抬升源于需求拉动，那么债券收益率有大幅上行的风险；但如果PPI同比抬升源自成本冲击（2021年油价飙升股东PPI同比走高），那么债券收益率则将奴隶短期需求的变化而进行调理。

六、情景二：螺旋解套艰巨重重，低利率成投资干线

1、这一情景的达成条件从时刻点上看是来岁两会。即同期讲理两个条件——来岁两会之前“解套”的率先规划皆无法好转；政府职业阐发明确的定量的政策部署仅仅稳当或低于预期。

主要挂牵的堵点可能是：1）财政稳增长力度不够大，本轮稳增长是在约束地方举债、严控地产增量的前提下进行的，需要的财政增量范畴相较以往或要偏高少许。2）稳房价的难度较大。3）去产能面对稳做事的制肘。从做事方针完成率来看，2023年以来冗余量较小（如2023年全年方针新增做事1200万东谈主，本质完成1244万东谈主，参考前两轮供给侧更正，去产能需要分流职工100万东谈主以上）。4）生意环境出现较大变化。

2、这一情景之下关于投资而言，或近似2024年，干线是多债多高股息。1）关于股市而言，干线是高本质利率低口头利率之下的投资接收，要点关注股息率高（相较债有上风）、ROE高（能违犯高本质利率的压力）的行业，如银行、家电等。支线是供需花式较好的行业（对需求回升更为敏锐），如煤炭、化纤等。2）关于债券而言，利率核心或进一步下行。一方面，出于镌汰企业背负角度，政策利率调降幅度仍会较大。另一方面，资产荒问题或会再次突显，市集利率或会不竭回落。

七、商品：寻找供给侧更正阻力最小的场所

关于商品而言，来岁不错从两个角度寻找供给侧更正的场所，一是国度圭臬擢升触及的行业和工业品，这是政府股东的视角；二是咫尺盈利才调治于历史低位的行业，这是市集股东的视角（1998年股东的是纺织、煤炭；2016年股东的是煤炭、钢铁，都是彼时盈利压力较大的行业）。详尽而言需要要点关注的是：玄色金属冶真金不怕火加工（钢铁）、非金属矿物成品（水泥）、化工、造纸、光伏、汽车等。

八、汇率：内有政策转向，外有好意思国换届，波动或加大

后续汇率走势将受三个身分影响，波动率或将显然高于本年。1）好意思元指数：受特朗普可能的新政影响（如加征关税、收紧侨民政策等），好意思国有望保持对非好意思的相对利差上风，相沿好意思元指数偏强。2）生意顺差。按照特朗普的在野撮要，“冉冉罢手从中国入口必需品等”。咱们测算，若特朗普对中国入口关税率加征至60%，或牵累中国举座出口-2.6%到-5.8%，中性区间或在4-5个点傍边。3）PMI：PMI强弱影响净结汇率。探讨到国内务策已全面转向稳增长，后续PMI的波动或也将加大。若政策力度偏强，PMI有望趋于上行，若力度不足预期，PMI也可能从头回落。

九、黄金：“非寻常订价”之下，依然中期树立基本盘

起初，昔日两年黄金价钱走势或更多来自地缘打破等“非寻常订价”。包括与好意思国本质利率走势的背离、与全球基金司理探望中地缘政事风险的得分走势趋同（越来越高，且与黄金价钱的走势终点一致）。其次，从咫尺主流国际智库的不雅点来看，后续俄乌、巴以、朝韩等问题上不镇定的身分或仍较多。中期维度仍看好黄金的树立价值。

PART3：一些稀薄问题的分析

十、经济层面，生意摩擦的风险“辞让小觑”

定量测算，极点情形下，若特朗普对中国入口关税率加征至60%，或牵累中国举座出口-2.6%到-5.8%，中性区间或在4-5个点傍边。测算流程详见正文。定性分析层面，本轮国内供需矛盾或更锋利，生意摩擦敌手或更具“议价权”，导致本轮加关税国内或背负更大。

十一、轨制层面，更正加速落地，或有新机遇

2014-2015年的更正苦守的是十八届三中全会（2013年）的部署。预计2025年，或陆续落地二十届三中全会（2024年）的部署，咱们关注如下要点内容：1）金融层面：“促进成本市集健康镇定发展。赈济恒久资金入市”；“制定金融法。完善金融监管体系”。2）投资层面，“建立将来产业参加增长机制”，“建设国度计谋土产货和要道产业备份”，“以国度圭臬擢起用颈传统产业优化升级”。3）破费层面，“完善扩大破费长效机制，减少纵容性活动”，“扩充由常住地登记户口提供基本寰球服务轨制”，“完善生养赈济政策体系和引发机制”，“优化基本养老服务供给”等。

十二、资金层面，住户的入款搬家“后劲可不雅”

资金层面，以住户储蓄与A股市值之比算计住户入市的后劲，8月底为1.81，与2008年以来的几次股市上升行情比拟，与2014年6月末接近（1.82），高于2009年、2019-2020年两次行情的最先。因而，本轮行情，住户“入款搬家”或成为首要影响身分。

咱们不雅察平直与转折的搬家。1）平直的搬家。关注开户数、ETF范畴。ETF方面，截止至11月12日，股票型ETF基金范畴达到2.93万亿。其中，中证A500挂钩居品范畴1872亿。2）转折的搬家：或通过保障、甘心、社保等渠谈入市。甘心，2024年6月底银行甘心中权力类资产的树立比例仅为0.25%，远低于2018年9.92%的历史高位。保障，2024年6月保障公司的股票和证券投资金额为3.78万亿元，占资金诓骗比重为12.7%。对媲好意思国及日本，两者的寿险公司股票投资比重均达到了30%隔邻。

十三、流动性层面，好意思国降息之路或并不顺畅

1、2025年好意思国经济软着陆的概率更大，韧性较强的基本面难以相沿好意思联储不竭大幅的降息。分部门来看：住户部门，好意思国高收入群体“家底”厚（资产欠债率处于历史极低位置）、低收入群体虽存在风险但在经济中的体量较低（破费开销占比为5%），因此住户破费的韧性将是好意思国经济踏实的基本盘。企业部门，企业举座接洽利润保持较快增长，风险相对较大的小企业在利率与通胀下行的配景下也在旯旮改善。

2、特朗普经济举措或可能抬升通胀。特朗普在野念念路中抬升通胀的举措偏多。可能抬升通胀的举措包括①主张对入口商品征收10%-20%的基准关税，并对中国征收60%关税，②反对侨民并主张大范畴遣返违章侨民，③对企业大幅减税或推高赤字等；可能压低通胀的举措或包括主张降古板源成本到特朗普第一个任期内的历史低点以劣等。

PART4：2025年主要经济数据的预测

1、就经济而言，预计2025年会面对与2024年同样的问题，“价比量更首要”。以GDP本质增速代表量，口头GDP增速代表价，或依然本质GDP增速更高。预计全年本质GDP增速4.9%傍边，其中地产业、金融业、批发零卖业可能会好于本年。预计全年口头GDP增速在4.6%傍边，全年CPI同比均值为0.8%，PPI同比均值为-1%傍边。

2、需求侧，出口的问题会较为复杂。若无关税问题，则全年增速或小幅回落至3%傍边，受基数及外需影响，或呈前低后高的态势。但若好意思加征60%关税，则全年增速或降至-2.5%傍边，抢出口影响有可能出现前高后低的态势。地产方面，受施工面积增速较低影响，预计地产投资-10%傍边，但地产销售在城中村改进货币化安置的影响下有望增速转正。破费方面，社零增速有望回升至4-5%之间，“两新政策”有望延续。

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3、金融方面，数据层面关注两个问题。一是社融增速，受政府债刊行范畴较大影响，预计2025年社融增速回升至8.5%傍边。二是M1，需评估2季度的跳升是来自基数照旧确实的企业活期入款的好转。

本文作家：张瑜S0360518090001妖媚婷儿 勾引，著作着手：一瑜中的，原文标题：《张瑜：解开三螺旋——2025年度预计阐发（干货版）》

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